自本周以來，5年期國債期貨迸發(fā)打破前期震蕩區(qū)間上沿，至今持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，主力合約TF1606從上周五收盤價(jià)100.775元持續(xù)上漲，3月31日盤 中觸及101.155元，創(chuàng)下合約上市以來的新高，本周累計(jì)漲幅到達(dá)0.21%。但是與5年期國債期貨走勢(shì)相反的是，10年期國債期貨漲幅并不明顯，本周 以來10年期國債期貨主力合約T1606根本持平，在5年期國債期貨迭創(chuàng)新高之際，10年期國債期貨以至尚未完好打破前期震蕩區(qū)間，一直未能觸及第三高點(diǎn) 100.035。
與5年期國債期貨火爆上行相反的是，近期活動(dòng)性格局卻在持續(xù)收緊。在此，我們權(quán)且不剖析活動(dòng)性趨緊的主要緣由所在，3月31日當(dāng)天，央行一改前 三個(gè)買賣日凈回籠的態(tài)度，開端加大資金投放力度，單日停止了1000億元7天期逆回購，由于3月31日有600億元逆回購到期，因此單日凈投放400億 元。但是，資金利率邊沿上行的壓力卻一直不減：3月31日
上海Shibor利率各期限普遍上漲，數(shù)據(jù)顯現(xiàn)，隔夜Shibor漲1.30BP報(bào) 2.0170%，7天Shibor漲1.30BP報(bào)2.3250%；14天Shibor利率漲5.8BP報(bào)2.7880%；1個(gè)月Shibor漲 4.05BP報(bào)2.8070%；3個(gè)月Shibor漲1.33BP報(bào)2.8248%；6個(gè)月Shibor漲0.1BP報(bào)2.8700%；9個(gè)月 Shibor與前一買賣日持平；只要1年期種類下跌。買賣所資金面也異常慌張，雖然央行改動(dòng)了資金凈回籠，但是3月31日盤中上交所隔夜逆回購GC001 利率最高飆升至12.635%，創(chuàng)2016年2月4日以來新高。深交所隔夜R-001盤中最高飆升至12.000%，也是創(chuàng)2016年2月4日以來新高。 其他2天期、7天期種類也有較大幅度上漲。因而近期資金面和根本面形勢(shì)均不支持5年期國債期貨大幅上漲，并且與5年期國債期貨勢(shì)不可當(dāng)一路飆升相反的是， 除了遭到5年期國債期貨上漲的影響而下行7.7個(gè)BP的5年期國債收益率之外，其他各期限國債收益率在持續(xù)受制于資金利率邊沿上行、中期通脹格局不明朗和
房地產(chǎn)投資上升趨向不明白等根本面要素的情形下，均未呈現(xiàn)較大變化，10年期現(xiàn)券收益率微幅上行0.5個(gè)BP，以至前期備受市場(chǎng)喜愛的1年期國債收益率也 在活動(dòng)性格局趨緊的形勢(shì)下上行2.07個(gè)BP。
我們以為，10年期國債收益率與5年期國債收益率利差修復(fù)是本次5年期國債期貨大幅上行的主要緣由，上周以來國債期限利差持續(xù)擴(kuò)展，截至3月 30日，10年期-5年期期限利差上行至36.44BP，遠(yuǎn)高于自2015年以來的均值19.98BP，10年期-5年期期限利差上次位于此程度的時(shí)間還 是在2015年7月。與10年期-5年期期限利差大幅走擴(kuò)相反的是，5年期-1年期期限利差則一直維持穩(wěn)定，根本堅(jiān)持在40個(gè)BP的程度。依據(jù)我們?cè)谄饰?期限利差和利率走勢(shì)時(shí)經(jīng)常采用的要素合成框架，5年期與1年期利差大小與金融機(jī)構(gòu)對(duì)中短期久期低收益種類的需求強(qiáng)弱有關(guān)；10年期與5年期期限利差則是宏 觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的表現(xiàn)。分離5年期與1年期利差收縮的兩個(gè)條件：貨幣政策持續(xù)寬松招致活動(dòng)性持續(xù)富余與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)降落招致金融機(jī)構(gòu)承受更低的 預(yù)期收益率，至此我們根本能夠了解當(dāng)前5年期國債期貨飆升和10年期-5年期期限利差恢復(fù)至2015年7月（2015年下半年“債牛”行情前的利差點(diǎn)位） 的緣由了。
首先，與10年期國債收益率維持根本穩(wěn)定相分歧，可以反映宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的10年期-5年期期限利差大幅走擴(kuò)印證了市場(chǎng)對(duì)中期通脹預(yù)期抬升和 經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)反彈的預(yù)期，即宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)在一季度至二季度或許轉(zhuǎn)暖，包含很多影響要素的10年期國債收益率維持穩(wěn)定也與此預(yù)期相分歧。那么另外一個(gè)問題 即是為何不是10年期國債收益率上行而是5年期國債收益率下行。
其次，5年期國債期貨飆升和5年期國債收益率下行以修復(fù)期限利差是收益率曲線從“牛平”狀態(tài)到“牛陡”狀態(tài)的修復(fù)性切換，而其中促成切換的要素 即是市場(chǎng)對(duì)貨幣政策繼續(xù)寬松的前景產(chǎn)生了質(zhì)疑、動(dòng)搖了活動(dòng)性格局持續(xù)收緊的預(yù)期，可在對(duì)經(jīng)濟(jì)前景照舊偏悲觀、回暖趨向尚未被證明的狀況下，金融機(jī)構(gòu)配置債 券的需求仍然存在，因而“牛陡”格局即是表現(xiàn)為短端收益率的下行招致期限利差走擴(kuò)。
綜合以上兩個(gè)方面，當(dāng)前債券市場(chǎng)陷于“經(jīng)濟(jì)前景悲觀預(yù)期抬升但仍存質(zhì)疑、貨幣政策傾向收緊但并不肯定”的矛盾糾結(jié)心態(tài)之中，此時(shí)長端利率債不敢 隨便做多，質(zhì)疑和疑心心情感染至短中期債券招致“牛平”到“牛陡”的切換。但是我們并不以為債券市場(chǎng)擔(dān)憂的狀況會(huì)成為事實(shí)，經(jīng)濟(jì)根本面和貨幣政策的證明或 證偽需求在中期時(shí)段內(nèi)以微觀市場(chǎng)特征和中觀數(shù)據(jù)突變的方式逐漸完成。由于3月初以來根本面要素成為債市的主導(dǎo)，因此收益率曲線的平陡狀態(tài)會(huì)頻繁切換修復(fù)， 直至前景明朗化而確立趨向。因而當(dāng)前的“牛陡”格局非是債券牛市的終極，而是價(jià)錢上行中際，并且隨著期限利差的擴(kuò)張修復(fù)，10年期等長端利率債的配置價(jià)值 也在平安邊沿增厚的情形下增大。在當(dāng)前市場(chǎng)糾結(jié)招致債市心態(tài)趨于慎重和激進(jìn)的狀況下，5年期國債期貨出于“收益率曲線修復(fù)”而不測(cè)引發(fā)的破局，或曾經(jīng)為未 來利率走勢(shì)提供了趨向信號(hào)。
